我武生物300357国内过敏免疫治

摘要

过敏性鼻炎免疫治疗渗透率仅2%，成长空间较大。国内过敏性鼻炎及过敏性哮喘患者人数分别达到1.5亿和0.3亿人，发病率逐年攀升，且儿童等免疫力低下群体高发，按照1.5亿过敏性鼻炎患者基数及过敏免疫治疗10%渗透率测算，行业空间近亿元，目前渗透率仅2%，远未触及行业天花板，成长空间较大。

消费能力提高+医生认可度提升推动公司进入高速成长期。公司是国内过敏免疫治疗龙头，主要产品粉尘螨滴剂价格逐步下降，患者群体收入提高，形成明显剪刀差（区别于阿胶、片仔癀等不断提价消费品），同时，国内粉尘螨滴剂治疗过敏性鼻炎相关学术论文数量呈现逐步提高趋势，表明医生对于粉尘螨滴剂治疗过敏性鼻炎的认可度不断提升，共同推动公司进入高速发展期。

新适应症拓展以及新产品上市，为业绩高增长提供新引擎。公司粉尘螨滴剂特应性皮炎适应症正在临床III期阶段，新产品黄花蒿粉滴剂正在临床III期阶段，户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒处于申报生产状态，尘螨合剂处于临床II期阶段，市场空间较大，竞争格局好，将为公司持续高增长提供新动力。同时，公司投资上海凯屹进入哮喘、COPD等呼吸系统治疗创新药领域，有望逐步完善公司产品线，发挥渠道协同效应。

投资建议

盈利预测：

预测公司-年EPS分别为1.46、1.83、2.30元，对应-年动态PE分别为：38X、30X、24X。公司在消费升级，以及临床医生对于脱敏疗法认可度不断提升背景下，叠加公司内部不断进行的营销改革，业绩有望保持快速增长态势，未来在粉尘螨滴剂新适应症获批以及黄花蒿粉滴剂获批带动下，公司业绩有望进入新一轮高速发展期。

公司目前估值处于相对较低位置，我们认为公司业绩向好趋势明显，在销售改善以及新适应症获批和新品上市带动下，公司业绩增长趋势明确，考虑到公司作为国内脱敏治疗的龙头地位，首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。

风险提示：

产品线较单一、销售不达预期、新产品临床进展慢于预期。

图表目录

过敏性疾病与治疗方法

过敏性疾病概况：大病种，儿童群体高发，发病率逐年攀升

1

过敏性疾病：患者基数众多

过敏性疾病又称变态反应性疾病，是因为病人免疫系统敏感性过高，在血液中产生一种对某种特殊的过敏原过敏的特异性免疫球蛋白E抗体（IgE），具有遗传倾向。通常典型的过敏性疾病包括：哮喘、鼻炎、过敏性皮炎、结膜炎以及食物过敏和药物过敏。而由花粉、尘螨、真菌和宠物等致敏因素引起的过敏性鼻炎和过敏性哮喘是最主要的过敏性疾病。

过敏性疾病发病率较高，患者基数众多，主要的过敏性鼻炎和过敏性哮喘发病率分别约10%和5%，全球患病人数分别达到5亿和3亿人，国内患者人数分别达到1.5亿和万人。

2

儿童等免疫力低下群体高发

一方面，过敏性疾病具有遗传特性，同时，该病的发生与机体的免疫力有关，免疫力较低时更容易发生过敏症，因此，患者群体中儿童占比较高。数据统计，全球约有5亿人患有过敏性鼻炎，其中40%为儿童。过敏性疾病可能伴随终生，这也决定了该疾病的病程较长。

3

工业化导致发病率逐年攀升

近几十年来，呼吸道过敏性疾病的发病率逐年攀升，发达国家和发展中国家情况类似。根据一项关于北京、西安、太原、南京、上海、武汉等十个城市的过敏性疾病流行病学数据，近20年来，各城市儿童哮喘发病率快速提高。同时，数据显示在过去的20年中，全球哮喘和其他过敏性疾病发病率普遍上升一倍或更多，显示工业化程度的提升对过敏性疾病发病率的提高带来刺激作用。

4

尘螨和花粉是引起过敏性疾病的

最重要过敏原

尘螨是世界性分布最为广泛、致敏性最强、患者过敏数量最多的过敏原之一，其普遍存在于居室和工作环境中，其中危害性最强的包括粉尘螨和户尘螨。数据显示，过敏性患者中，60%的患者对粉尘螨过敏，58%的患者对户尘螨过敏，分别居过敏原阳性率的第一、第二位。除尘螨类过敏原外，花粉也是世界性分布广泛、致敏性较强的一种过敏原。国内蒿属植物的花粉产量大，空气中浓度高，致敏性强，是危害人体的主要夏、秋过敏原。

过敏性疾病治疗：舌下含服脱敏治疗比皮下注射具有显著优势

目前，过敏性疾病的治疗方法主要包括：对症治疗和脱敏治疗。对症治疗具有价格较低，控制过敏症状快速的优点，但同时，对症治疗药物仅能够暂时缓解过敏症状，维持时间短，无法从根本上降低、消除患者对过敏原的敏感性。

而脱敏治疗包括：皮下注射及舌下含服两种治疗方法。舌下含服粉尘螨滴剂比皮下注射具有安全性好，无创无痛，方便携带等优点。

1

安全性好

皮下注射脱敏治疗具有引起全身副作用的危险性，还可能引起过敏性休克、甚至死亡等严重的不良反应，舌下含服脱敏治疗则具有更高的安全性。一般来说，舌下含服脱敏治疗引发的不良事件较皮下注射脱敏治疗少而轻，多数不良反应为口腔黏膜不良反应、胃肠道症状、鼻结膜炎、荨麻疹等。自年ScaddingG.K.和BrostoffJ.发表了首个随机、双盲、安慰剂对照的舌下含服脱敏药物临床研究以来，尚无舌下含服脱敏治疗导致死亡事件的报道。

2

无创用药、操作简单，更适于儿童患者

脱敏治疗是一个长期的治疗过程，频繁的皮下注射不仅给患者带来不便，且可能使患儿和部分成人产生恐惧和抵触心理。舌下含服脱敏治疗可以免去皮下注射给患者带来的痛楚和不便，对于儿童患者尤为适用。

3

不用低温贮运，便于携带

粉尘螨滴剂可以在阴凉处（不高于20℃）遮光密闭保存，相对于其他液体脱敏治疗药物的低温保存条件（2-8℃），贮运更为方便，有助于患者随身携带、及时治疗。

脱敏治疗存在预期差：价格逐步降低，国内抗过敏医生逐步认可脱敏疗法

治疗价格逐步降低：脱敏疗法与对症治疗相比，治疗费用要高出很多，因此治疗费用是制约脱敏治疗发展的一个限制因素。从各省招标情况看，各类型的粉尘螨滴剂价格均有所降低，降价幅度在8%-9%之间。以1μg/ml规格的粉尘螨滴剂为例，、年这一轮集中招标该规格粉尘螨滴剂价格均价在35.3元/支，而年新一轮集中招标中，该规格粉尘螨滴剂均价在32.1元/支。（但同时投资者不必担心降价对于公司盈利能力产生影响，具体原因后文将详细论述）。

另外，从-年农村、城镇人均可支配收入来看，我国人均可支配收入迅速提高，年农村、城镇人均可支配收入同比分别增长%，76%，代表消费能力不断提升的可支配收入增速与粉尘螨脱敏治疗价格降幅形成明显剪刀差。

医生认可度提升：限制脱敏疗法快速发展的另一个主要因素在于，国内认可脱敏疗法的医生数量有限。但超出市场预期的是，这种情况最近正逐步改善，一方面，从CNKI上搜索“粉尘螨滴剂”、“脱敏疗法”关键词输出的论文数量在/年低点之后，近两年有明显的增长，从发表临医院数量看，绝对数量仍在增加，增速在今年已有企稳态势（公司净利润增速与累计发医院数量增速有极为相似的趋势）。另一方面，近年来国内举办多次大型变态反应学学术研讨会议，推动脱敏疗法等新型治疗方案获得更广泛的医生认可。

总结：我国抗过敏药物市场空间较大，而变应原制品作为能够治愈过敏性疾病的治疗方法，目前占抗过敏药物市场份额较低，尚有巨大成长空间。

我武生物：

国内脱敏治疗龙头

公司董事长掌握控制权，同时具有强大的学术科研背景

我武生物成立于年，起初公司将研发重点放在新型长效干扰素方面，年3月公司的主导产品粉尘螨滴剂（商品名：畅迪）获得新药批件，年7月，公司开发的粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（商品名：畅点）获得新药批件，年1月，公司前身我武生物科技有限公司整体变更为股份制公司，主营业务为过敏性疾病诊断、治疗产品的研发、生产、销售和相关技术服务，年1月，公司在深圳创业板上市。

公司股权集中，董事长掌握公司控制权。董事长胡赓熙先生直接持有上市公司12.95%股权，同时还和其妻子陈燕霓通过我武管理咨询间接持有上市公司38.86%股权，合计共持有上市公司51.81%股份，处于绝对控制地位。

董事长具有强大的学术科研背景，研发能力较强。公司董事长胡赓熙先生于年获得中科院细胞生物学研究所细胞生物学博士学位，毕业后赴美国麻省理工学院健康中心从事博士后工作，年回国受聘为中科院上海马普客座实验室第二小组青年科学家，创建人类基因组学实验室，开发生物芯片相关技术，先后任中科院生物化学和细胞生物学研究所研究员、国家计划生物技术专家小组成员，中科院微观生物学专家委员会成员。董事长具有强大的学术科研背景，研发能力较强。

公司主要产品竞争格局好，

成长空间广阔

目前，公司上市产品有粉尘螨滴剂和粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒，其中粉尘螨滴剂贡献了绝大多数收入（年半年报数据显示，粉尘螨滴剂贡献99%的收入），粉尘螨滴剂毛利率较高，达到近97%。

1

粉尘螨滴剂：

竞争格局较好，成长空间仍然广阔

该产品于年获批上市，是公司开发的国内首个标准化舌下含服脱敏滴剂。主要活性成分为粉尘螨变应原蛋白，临床主要用于因粉尘螨过敏引起的变应性鼻炎与过敏性哮喘的脱敏治疗。

临床地位逐步得到认可：脱敏治疗近年来逐步得到各权威机构的推荐，临床地位得到逐步认可。年，《WHO变应原免疫治疗意见书》指出：“脱敏治疗是唯一可以影响过敏性疾病自然进程的治疗方法。”年ARIA指南建议，脱敏治疗可作为避免过敏原的补充措施，最好用于疾病早期，以减少发生副作用的危险和预防进一步发展为严重疾病。年，欧洲变态反应与临床免疫学会（EAACI）指出，脱敏治疗是唯一可能改变疾病自然进程的对因疗法，应该尽早使用，以防止受累器官的黏膜发生不可逆损伤。国内指南方面，在过敏性鼻炎皮下免疫治疗专家共识中，将脱敏治疗推荐为过敏性鼻炎一线疗法，年过敏性鼻炎指南中，将脱敏疗法推荐为过敏性鼻炎的一线疗法。同时，FDA目前已批准四个舌下脱敏治疗产品，表明脱敏治疗疗效和安全性得到权威机构认可。

产品竞争优势明显：目前获批上市的脱敏疗法包括我武生物的粉尘螨滴剂、丹麦ALK公司的屋尘螨变应原制剂、德国Allergopharma公司的螨变应原注射液三个产品。与竞争产品相比，公司产品粉尘螨滴剂具有明显的优势：（1）从产品本身属性来看，公司产品为舌下含服剂型，其余外资产品为注射剂剂型，由于过敏性疾病的治疗时长较长（慢性病），舌下含服剂型在安全性、患者依从性、适合儿童、便利性等方面明显优于注射剂型；（2）从治疗费用方面看，公司产品一个疗程费用仅为外资竞争产品的约1/5，具有明显的性价比优势；（3）从产品目前市场份额和复合增速看，公司产品已占据约82%的市场份额，近几年复合增速达到16%，显示出良好的成长性，具有明显的市场竞争优势。

潜在竞争厂家有限：在潜在竞争者方面，ALK分别于年和年申请了“螨变应原舌下脱敏滴剂”和“尘螨变应原舌下片”药物临床试验批件，北京欧亚康桥商贸有限公司于年申请了“屋尘螨/粉尘螨舌下喷剂”药物临床试验批件，泰格医药于年申报“屋粉尘螨变应原舌下滴剂”上市注册申请，这些产品申请上市时间已较长，目前无任何进展信息，上市可能性已不大，未来潜在竞争有限。

产品销售收入持续加速增长。粉尘螨滴剂目前已在全国30个省、自治区、直辖市和3个军区药品集中采购中中标。从年到年上半年，业绩有一定波动，主要是由于粉尘螨销售的周期性造成的，从同比看，粉尘螨滴剂上下各半年的销售同比持续增长，并有加速趋势，由之前的11%左右增速提高到目前的24%。我们判断，这种增长能够持续，其原因主要在于：（1）如前所述，行业出现的超预期的积极变化，导致最主要限制粉尘螨滴剂发展的因素在趋向好转：消费者消费能力提高，同医院及医生数量增加；（2）公司年开始增加的销售人员，在经过两年左右培训和学术推广实战后，逐步成长为有经验的成熟销售代表，带来公司的业绩逐步好转。从公司不同地区销售占比可见，公司销售占比最大的一直是华南地区，但占比在逐步下滑，同时华中地区的销售占比在快速增加，表明公司在新地区开拓成效初现。

拓展新适应症，有望进一步促进产品销售。粉尘螨滴剂新增特应性皮炎及结膜炎适应症，目前，特应性皮炎适应症临床试验已进入到III期阶段，若最终获批，将进一步扩大该产品的市场，带动粉尘螨滴剂的销售。

2

从长春高新生长激素发展之路

探寻我武生物业绩加速增长之道

我武生物主要产品粉尘螨滴剂与长春高新子公司金赛药业生长激素具有极为相似的产品属性，从长春高新生长激素的高速成长历程可以一窥粉尘螨滴剂未来可能的成长路径。

长春高新生长激素快速增长的动力在于：

（1）—年：凭借性价比优势，抢夺外资份额（进口替代）；

（2）—年：推出生长激素水针，产品升级，技术升级，占据更大市场份额（抢占更多市场）；

（3）—目前：推出长效生长激素水针，巩固核心竞争优势，树立全球最强品牌（建立品牌）。

从公司产品目前市占率来看，已实现进口替代。公司粉尘螨滴剂与外资注射剂相比，具有明显竞争优势，是注射剂的升级版，对应生长激素发展的第二阶段，而这一阶段表明公司在该领域已具有绝对优势，只需在现有基础上扩充产品，若公司在研产品黄花蒿粉滴剂上市，将进一步推动公司业绩快速增长。

3

粉尘螨滴剂市场空间预测

（1）粉尘螨滴剂用量

公司粉尘螨滴剂分为1、2、3、4、5号，其中，1-3号为递增剂量，4号为儿童的维持剂量，同时4号也为成人的递增剂量，5号是成人的维持剂量，浓度分别为：1号：1μg/ml（2ml/瓶）；2号：10μg/ml（2ml/瓶）；3号：μg/ml（2ml/瓶）；4号：μg/ml（2ml/瓶）；5号：0μg/ml（2ml/瓶）

（2）粉尘螨滴剂的市场空间预测

各规格、浓度的粉尘螨滴剂价格根据招标均价确定。目前，国内过敏性鼻炎患者约1.5亿人，按照1:4的儿童、成人比计算，存量儿童过敏性鼻炎患者人数约为0.3亿人，成年过敏性鼻炎患者约为1.2亿人。增量方面，每年新增儿童数量约万人，取10%发病率，则儿童过敏性鼻炎患者人数为万人。则市场空间预测如下：

针对市场普遍关心的粉尘螨滴剂市占率已高达82%，未来成长空间有限的问题，我们认为，该产品天花板尚远，主要原因：（1）公司目前仅只开拓了约家医院，医院家，总医院数量0家数量相比，占比较小，目前重点推广科室在于儿科、耳鼻喉科、呼吸科，且每个科室医生覆盖数量也未完全，从医院、推广科室、医生覆盖面方面，仍具有广阔的推广空间；（2）虽然公司产品目前市场占有率已较高，但整体脱敏疗法在整个抗过敏疗法中占比仍然较低，且从国外近年抗过敏药物市场份额中最大的品种抗组胺药市场份额逐步降低的趋势看，未来国内若复制这一过程，将有望为脱敏疗法带来替代抗组胺药的空间。

同时，针对招标价格降低，投资者不必担心公司的盈利能力降低，主要原因：（1）虽然招标价格降低，但我们发现公司平均每只产品价格基本没有变化，可能与产品结构升级（高价产品占比提高，及4-5号产品占比逐步提升，患者粘性提高）以及毛利率较高，渠道利润压缩空间较大有关；（2）规模效应下，公司的产品成本、期间费用率有望继续降低。

4

粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒

该产品主要用于过敏原为粉尘螨引起的过敏的诊断。过敏性疾病检测主要有三种方法：过敏原皮肤测试（如处方青霉素时，医生会在皮肤上点刺少量青霉素，以判断是否青霉素过敏）、过敏原激发试验、血清过敏原特异性IgE抗体浓度测定，其中皮肤点刺试验是最常用的检测方法。该产品销售收入占总收入份额比较稳定，保持在1.5%左右，其制作过程与粉尘螨滴剂制作过程基本一致，同样具有较高的毛利率水平。

在研产品线：提供持续发展动力

公司董事长胡总学术科研背景强大，公司研发能力较强。后续在研产品将为公司发展提供新的动力，同时减少目前单一产品风险。目前，在研项目包括：黄花蒿粉滴剂、粉尘螨滴剂（特应性皮炎适应症）、尘螨合剂、户尘螨皮肤点刺诊断试剂盒、以及黄花蒿花粉点刺液等9项点刺相关产品。

南方主要对粉尘螨过敏，而北方主要对蒿草等花粉过敏，据数据统计，国内花粉过敏发病率约1%，国内大约万花粉过敏患者，若渗透率为15%，不考虑新生儿花粉过敏，则新增约60亿元市场，相对公司目前营收情况，弹性较大。

同时，公司投资万元获得上海凯屹医药科技有限公司19.9%股权，该公司正开发一种新型的支气管舒张剂，不仅可对哮喘患者进行症状控制，还可缓解慢性阻塞性肺炎患者的病症，该新药具有见效快、毒副作用小的优点。

丹麦ALK：学术推广不佳、竞争激烈及费用控制不当造成业绩较差

丹麦ALK公司（ALK-ABELLO，ALKB）是全球最大的过敏原免疫治疗产品生产厂家，占据全球过敏症免疫治疗约40%市场份额。在其长达近百年的发展历史中，创造了多个业内第一。公司于年在丹麦NASDAQ上市，目前市值亿丹麦克朗。

但公司的营收及利润增速却表现一般，股价表现甚至大幅跑输指数。分析其中原因，我们认为可能有以下方面：（1）学术推广成效不佳；（2）欧洲市场竞争激烈；（3）费用控制不当。

（1）学术推广成效不佳

作为一种价格较为昂贵的治疗药物，而且存在有价格较低的对症治疗药物竞争，学术推广影响医生处方行为的程度决定了脱敏治疗药物的销售状况。从ALK近年年报披露的使用公司产品的人数看，维持在万人左右（注：欧洲人数约7.4亿，按照5.5%过敏性鼻炎测算，拥有万过敏性鼻炎患者，ALK在欧洲渗透率约4%，加上其余竞争厂家，预计过敏性鼻炎免疫疗法渗透率约6%-8%），基本没有增长，表明学术推广成效不明显。

（2）欧洲市场竞争较为激烈

ALK公司的主要收入来源为欧洲地区，同时欧洲也是全球最主要的免疫治疗市场，但该市场竞争较为激烈，除了ALK公司外，另外还有德国的AllergoPharma（默克子公司），以及法国的StallergenesGreer（该公司于年并购了美国Greer公司，逐渐开拓北美市场），三者产品相似度较高，在欧洲市场形成激烈竞争。

（3）费用控制不当

公司毛利率维持在70%左右，但净利率却仅在个位数水平（Stallergenes毛利率在70%左右，净利率在15%左右），公司研发费用投入约15-20%，与之相比Stallergenes研发费用在25%左右，公司净利率水平甚至低于Stallergenes，表明公司在期间费用方面控制不合理。

反观我武生物，在这几个方面均有比较显著的优势：（1）从中部地区销售份额占比逐渐扩大来看，公司学术推广成效初现；（2）公司产品竞争优势明显，同时未来潜在竞争有限；（3）费用控制合理，公司毛利率，净利率保持非常高的水平，规模效应下，期间费用率有望进一步降低。

盈利预测与投资建议

盈利预测

关键假设：

各分地区销售额在营销改善情况下，增长稍有加速并维持增长趋势；

销售费用率在规模效应下，小幅度降低，管理费用由于临床进展推进，有一定程度提高；

估值讨论

预测公司-年EPS分别为1.46、1.83、2.30元，对应-年动态PE分别为：38X、30X、24X。公司在消费升级，以及临床医生对于脱敏疗法认可度不断提升背景下，叠加公司内部不断进行的营销改革，业绩有望保持快速增长态势，未来在粉尘螨滴剂新适应症获批以及黄花蒿粉滴剂获批带动下，公司业绩有望进入新一轮高速发展期。

公司目前估值处于相对较低位置，我们认为公司业绩向好趋势明显，在销售改善以及新适应症获批和新品上市带动下，公司业绩增长趋势明确，考虑到公司作为国内脱敏治疗的龙头地位，首次覆盖，给予公司“强烈推荐”评级。

原文发表日期：-03-19

方正医药-前瞻、深度、锐利

周小刚

陈林颀

陈家华

张一弛

李东升

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长按







































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